黑石究竟出了什么问题？

黑石究竟出了什么问题？—关于黑石集团第三季度亏损

　　2007年11月12日，黑石集团(Blackstone, 又译百仕通)公布了第三季度财务报告，这是它上市以来公布的第二份季度报告。令人大吃一惊的是，这家私人股权巨头报告了1.13亿美元的损失，而分析师原本预测它将盈利7700万美元。
　　
　　本来就已经深陷泥潭的黑石股价再次蒙受打击，从11月11日收盘时的24.28美元跌到了22.26美元，跌幅达到8.22%，是当天美国股市损失最惨重的股票之一。自从上市以来，黑石已经比IPO价格跌去28.2%，比上市第一天的收盘价跌去36.5%，可以列入2007年最失败的IPO案例之一。目前，该股已经非常接近9月初的历史最低价——21.54美元。该公司首席运营官承认，除非华尔街投行巨头从次级贷款危机的打击中恢复过来，否则黑石的股价在短期内恐怕很难反弹。
　　
　　黑石集团在上市前授予员工大量股票和期权激励，是第三季度转为亏损的最重要原因。今年第三季度，该公司的薪酬开支骤然上涨了15倍，其中包括价值7.47亿美元的股票和期权激励。这些激励机制不会导致现金支出，但是会降低黑石普通股东的权益，所以必须摊销到各个季度的损益表中去。自从今年6月19日IPO结束以来，黑石总共向员工授予了价值9.84亿美元的股票和期权，可以说是相当大的一笔开支。许多人本来就认为，黑石上市的唯一目的是让合伙人和员工得到套现的机会，而巨额的股权激励开支似乎证明了这一点。所以，投资者纷纷抛售黑石也是可以理解的。
　　
　　除了股权激励开支之外，黑石的经营业绩表现还算差强人意：第三季度总营收同比增长14.1%，“经济利润”（去除股权激励等非经常项目之外）与去年同期基本持平，私人股权业务营收增长42%。令人忧虑的是，它的房地产投资部门营收下滑44%，主要是因为次级贷款危机前后美国房价大跌，住房和商业用房的租金都下滑了。黑石在最近两年先后完成了对美国最大的写字楼开发商Equity Office的收购，以及对连锁酒店希尔顿集团(Hilton Group)的收购，累计耗资接近400亿美元。黑石集团承认，次级贷款危机虽然对商业房地产的影响暂时还不大，但商业房地产项目的估值已经降低了。如果美国房地产继续不景气，这些房地产项目的收购很难产生回报。作为次要经营部门，黑石的对冲基金和财务咨询业务表现都比较良好。
　　
　　如果仅仅看到各个经营部门的收入和利润情况，我们很难理解为什么黑石股价会在第三季度报告公布之后大跌8.3%。黑石的现金流很正常，持续盈利能力似乎并未受到影响，负债也很少。第三季度的亏损可能只是一个导火线，它本身不能说明问题，但使得投资者对黑石的前途更加怀疑。无论黑石多么善于收购和重组，无论它在房地产投资和对冲基金投资方面取得了多大进展，它都必须依赖于一个宽松的信贷环境和欣欣向荣的经济形势。现在大家的一致意见是次级贷款危机还没有结束，银行可能对发放杠杆收购贷款更加谨慎，通过债券市场为杠杆收购融资也会很困难。最近公布的宏观数据显示美国经济陷入萧条的可能性增大，而黑石等私人股权公司在经济景气时期完成的高价收购，很难在不景气的时期找到下一个买家。
　　
　　花旗、汇丰、美林和美联银行等巨头都汇报了更多的次级贷款相关损失，虽然次级贷款和私人股权公司并没有直接联系，但如果银行的整体情况恶化，它们就不可能像过去几年那样慷慨地给私人股权公司贷款。今年7月以来，已经有很多私人股权收购项目因为缺乏融资而宣告失败，更多的私人股权收购案正在为债务融资的利率和期限等问题扯皮。当流动性过剩的盛宴还没有结束时，银行当然愿意与私人股权公司分享盛宴；但是当盛宴结束，银行自身难保的时候，私人股权公司不可能独善其身。
　　
　　第三季度财务报告向股东们传递了两个比较重要的坏消息：第一，黑石的高管们给自己发放的股权激励似乎太多了，印证了外界的指责；第二，虽然其他业务表现不错，但房地产业务表现差劲，而黑石最近进行的最大规模的两笔收购都与房地产有关。这两个坏消息抵消了所有好消息，例如现金流健康、负债情况良好和私人股权收益增长迅速。无论如何，黑石并不缺乏资本（刚刚从公开市场募集41亿美元，从中国投资公司募集30亿美元），所以它的生存不成问题；如何保持盈利能力才是问题所在。
　　
　　三个月前，华尔街各大投资银行都发布了对黑石的研究报告，其中除了美联证券之外，都给出了“买入”的评级。三个月过去了，这些研究报告正在成为笑柄。现在买入能否盈利很难说，不过那些在IPO阶段就买进的投资者肯定已经后悔了。现在最重要的因素不在黑石自身，而在于宏观环境能否迅速好转。